Perché parlare di EPRA oggi
Nel real estate quotato europeo, l’analisi “solo NAV” non basta più. Dal 2020, le Best Practices Recommendations (BPR) di EPRA hanno sostituito le misure storiche EPRA NAV e EPRA NNNAV con tre nuovi indicatori concepiti per scenari economici diversi: EPRA NRV, EPRA NTA e EPRA NDV. Obiettivo: rendere i bilanci delle property company più comparabili, trasparenti e rilevanti per gli investitori.
Un po’ di storia: dal NAV “unico” al trittico EPRA
Per anni il NAV (e il NNNAV) è stato la bussola per valutare le società immobiliari: patrimonio netto a fair value per azione, con alcuni aggiustamenti. EPRA ha però rilevato che un solo numero non cattura bene le diverse logiche di creazione del valore (gestione a lungo termine, reinvestimento, cessioni, struttura del debito). Per questo, con l’aggiornamento ottobre 2019 entrato in vigore dai bilanci a partire dal 1° gennaio 2020, ha introdotto NRV, NTA e NDV in sostituzione di NAV/NNNAV.
Le tre nuove metriche, in breve
1) EPRA NRV – Net Reinstatement Value
È il valore “di ricostituzione” dell’azienda: assume nessuna vendita degli asset e mira a rappresentare il capitale necessario per ricreare il portafoglio e la piattaforma operativa. Tipicamente aggiunge imposte di trasferimento sugli immobili (RETT) e talvolta intangibili, e esclude effetti contabili/di mercato che non alterano durevolmente il valore. È una vista long-term, going concern.
2) EPRA NTA – Net Tangible Assets
Misura il valore tangibile netto in un’ottica operativa corrente: sottrae goodwill e intangibili non recuperabili e ignora variazioni di fair value su strumenti finanziari che non incidono strutturalmente. È spesso la metrica principale per chi valuta la creazione di valore nella gestione ordinaria e nello sviluppo.
3) EPRA NDV – Net Disposal Value
È la vista “di cessione”: ipotizza vendita degli asset e considera debito e strumenti finanziari a fair value (non al costo ammortizzato), al netto della relativa fiscalità differita. Utile quando il mercato prezza scenari di dismissione/riassetto o quando il mark-to-market del debito è rilevante.
In sintesi: NRV (ricostituzione, prospettiva di lungo periodo) — NTA (tangibile operativo, metrica “core”) — NDV (scenario di cessione con debito a fair value). Tutte derivano dall’equity IFRS con aggiustamenti standardizzati per migliorare la comparabilità. HLRE Socimi
Perché non basta più il “vecchio” NAV
Il NAV tradizionale mescolava logiche diverse (operare, reinvestire, dismettere) in un unico numero e non trattava in modo uniforme voci sensibili (intangibili, imposte latenti, fair value del debito). Con NRV/NTA/NDV, EPRA ha separato gli scenari e dato regole chiare su cosa includere/escludere, con documentazione aggiornata nel tempo (FAQ e guidance). Il risultato sono indicatori più informativi e coerenti tra società e Paesi.
Come leggere (e confrontare) le tre metriche
- Portafogli “core & hold” (uffici/retail prime detenuti a lungo): NRV tende ad essere più alto di NTA/NDV perché reintegra imposte di trasferimento e certi intangibili.
- Società operative con sviluppo e rotazione attiva: NTA è spesso la metrica chiave per valutare il valore tangibile per azione nel day-to-day. Molti emittenti la adottano come KPI principale.
- Contesti di de-leveraging o M&A: NDV diventa centrale quando il fair value del debito (es. tassi/blocchi) può cambiare significativamente il valore residuo per l’azionista in caso di cessione.
Guida pratica per l’investitore
- Sconto/premio a borsa
Confronta prezzo per azione con NRV, NTA e NDV per azione:
- Se il titolo quota molto sotto NTA, il mercato sconta rischi su affitti, vacancy, capex, tassi o LTV.
- Se quota sotto NDV, il mercato sta prezzando uno scenario di cessione/disposal particolarmente severo (o debito “scomodo”).
- Scegli la metrica giusta per il caso d’uso
- Buy & hold core: guarda prima NRV, poi NTA.
- Gestione operativa e sviluppo: NTA come metrica “di lavoro”.
- Arbitraggio/riassetti: NDV per testare l’upside/downside in scenario di dismissione.
- Trend nel tempo, non solo il livello
Contano le variazioni: crescita dell’NTA per azione indica creazione di valore al netto di diluizioni; compressione persistente del sconto su NTA può segnalare un rerating strutturale. - Coerenza con LTV, costo del debito e pipeline
Incrocia gli EPRA KPI con leva finanziaria, coupon/fixing e capex di sviluppo. Un NTA elevato con debito a tasso fisso “fuori mercato” può divergere dall’NDV. - Qualità degli aggiustamenti
Verifica note e bridge: trattamento di intangibili, RETT, derivati e tasse differite deve seguire le BPR. EPRA aggiorna FAQ/Guidance per allineare prassi e interpretazioni.
Esempio concettuale (senza numeri)
- Equity IFRS → punto di partenza.
- NRV: aggiungo RETT e, dove previsto, intangibili; non includo fair value del debito.
- NTA: elimino goodwill/intangibili non recuperabili; ignoro fair value del debito/derivati che non incidono strutturalmente.
- NDV: ri-valuto debito e strumenti a fair value e considero l’effetto fiscale sulla loro estinzione.
Limiti e buone pratiche
- Non esiste “la” metrica perfetta: scegli in base al modello di business della società.
- Comparabilità richiede disciplina: leggi sempre la tabella EPRA e le note nel bilancio.
- Ciclicità dei cap rate e tassi: possono muovere tutte e tre le metriche; stress-testa gli scenari (es. +50–100 bps di yield).
- Attenzione a M&A, JV, strumenti ibridi: gli aggiustamenti previsti da EPRA vanno applicati con cura; in dubbio, consulta la guidance/FAQ.
Conclusioni
NRV, NTA e NDV non sono “tre NAV diversi”, ma tre lenti complementari sul valore di una property company. Usarle correttamente significa leggere il business in 3D: ricostruire, gestire, disporre. Per gli investitori, la chiave è selezionare la metrica adatta allo scenario d’investimento, monitorare i trend per azione e interpretare lo sconto/premio di mercato alla luce di leva finanziaria, costo del capitale e qualità del portafoglio.
Fonti principali e per approfondire:
- EPRA, BPR Guidelines (ottobre 2019; aggiornamenti successivi, ultima ed. 2024/2025): introduzione e razionale di NRV, NTA, NDV e regole di calcolo. EPRA BPR Guidelines
- EPRA, FAQ e Guidance/Q&A: esempi applicativi e chiarimenti su intangibili, RETT, strumenti ibridi, fair value del debito. EPRA FAQ